一文探讨 DeFi 收益来源及其取舍

　　编译：Web3大航海（公众号）

　　去中心化金融的主要优势之一是它是开放的，任何人都可以在任何地方、任何时间参与。因此，作为DeFi的参与者，总有机会获得收益，而在传统金融领域很难或不可能获得收益。

　　加密货币的无许可和开源性质已经将DeFi变成了一个复杂的生态系统，它既广泛又深入，无尽的协议机制设计和今天存在的2000多个协议就是证明。因此，发现存在的收益率类型并浏览它们之间的基本权衡是一项艰难的任务。

　　本篇文章将涵盖：

• 　　DeFi 的主要用例

• 　　什么是收益率？

• 　　什么是收益耕作（Yield Farming）？

• 　　鉴于对收益率情况的深入了解，有哪些事情需要考虑？

• 　　可探索的收益率机会

　　DeFi 的主要用例是什么？

　　DeFi 目前有8个主要用例：

• 　　流动性：以免许可和即时的方式获取加密货币资产的流动性

• 　　交换：以有效和无缝的方式购买和出售代币

• 　　趋势交易：根据对市场或资产价格方向的具体看法执行交易，无论是做多还是做空。

• 　　借款和杠杆交易：以有效的利率即时借入资本，以增加对某一特定资产或市场的风险。

• 　　收益耕作：被动地或有成效地部署资产，以赚取回报。

• 　　质押：将资本委托给一个项目或验证人，期望获得部分产生的收益率

• 　　存放资本：将资产存入协议和/或资金池，作为流动性（或对手方流动性）提供者或贷款人产生回报

• 　　存储：在不牺牲托管的情况下安全地存储加密货币资产

　　为了服务这些用例，需要资本、基础设施和各种服务，而作为回报，这些服务供应商会获得回报。

　　什么是收益率？

　　收益率是指将资本部署到特定战略中所获得的百分比回报。定义收益率有两个关键部分：投入的本金和获得的收益。一般来说，有两种类型的本金资产和两种类型的收益率。

　　本金：在投资期一开始就投入的资本。也被称为初始投资。例如，将1,000美元存入AAVE。

　　收益率：在一段时期内赚取的回报。例如，在一年内赚取15美元（1.5%年利率）的USDC。

　　总回报：本金价值的净收益/损失+已实现的收益率。

　　什么是不同类型的本金？

　　DeFi中主要有两种类型的本金：价格稳定型和价格波动型。

　　价格稳定的本金？

　　- 定义：价值大致不波动的本金，因此不包含价格风险和稀释压力。

　　- 例子：稳定币 USDC, DAI, USDT。

　　- 影响：主要考虑的是持有和部署价格稳定的本金的机会成本，而不是本金价值的损失，特别是在牛市期间。最坏的情况是，总回报率极低，例如，在AAVE中存放的USDC在一年内只能赚取0.5%。最好的情况是，回报率是低至两位数的百分比。

　　价格波动的本金？

　　- 定义：价值广泛波动的本金，因此包含价格风险。价格浮动的代币的影响因部门和具体项目而有很大不同。

　　- 例子：

• 　　第一层：ETH, SOL, MATIC, AVAX

• 　　应用：sushi, crv, gmx, snx

• 　　Web3基础设施：LPT, AR, POKT, FIL

• 　　治理：UNI, FF

• 　　Meme：DOGE, SHIBA

　　- 影响：所有类型的价格波动的本金都会遭受价格风险。最坏的情况是，收益率低，本金代币的价格大幅下降。最好的情况是，收益率持续，而代币价格大幅升值。有几个DeFi项目有大量的现金流，而其他项目有纯粹的定投机制，依靠稀释或通货膨胀。许多项目依靠现金流和通货膨胀两者的混合，特别是在中间件领域。许多layer1项目有相对稳定的中高个位数收益率。

　　下面是一个表格，用于比较两类本金和相关定义之间的相对权衡：

• 　　本金价格风险 - 所部署的本金价值因代币价格下跌而下降的可能性。

　　价格稳定的本金可避免因价格变化而导致的总回报下降。

• 　　收益率回报潜力 - 通过部署本金可实现的收益率程度。

　　一般来说，价格波动的代币的收益率潜力要高得多，特别是在稀释性代币发行的早期阶段。

• 　　收益率可预测性 - 收益率水平可预测的程度。

　　预测价格稳定的本金代币的收益率比较简单，因为要考虑的变量较少，而且收益率有一个固有的上限。

• 　　总回报潜力 - 在考虑到本金价值变化的同时，整体盈利的程度。

　　价格波动的本金代币能够实现更高的回报，因为本金可以升值，但这是一把双刃剑，因为本金价值理论上也可以趋于零。

• 　　本金稀释风险 - 由于流通供应量随时间增加，一个代币的价值要求被稀释的可能性。一个后遗症是，市场认为每个代币的价值被高估了，因此出现了高于正常的抛售压力。

　　举个例子，一个DEX的初始流通代币供应量很低，并将很大一部分代币分配给流动性采矿。随着时间的推移，更多的用户收到这些代币，一些人决定入股以赚取交换费，而另一些人则向市场出售，不再使用DEX。前者稀释了每个代币的价值要求，而后者则首先降低了入股者的总价值要求。

• 　　对手方违约风险 - 对手方无法偿还贷款的可能性。

　　在担保不足的借贷平台上，如果贷款人无法偿还贷款，贷款人可能会损失部分或全部最初存入的本金。Alameda有可能在下个月到期的几笔抵押贷款中违约，而Gemini Earn最近由于创世的流动性问题而停止了提款。

• 　　对手方交易收益风险 - 对手方交易正确的可能性，这反过来减少了流动性提供者的回报。

　　举例来说，如果所有GMX交易者在顶部做空$ETH，那么$GLP提供商就需要从资金池中支付并承担损失。$GLP提供者作为GMX交易者的直接对手方。

　　有哪些不同类型的收益率？

　　当本金代币被投入使用时，在DeFi中一般有两种类型的收益率可以获得：代币无关的收益率和代币特定的收益率。

　　与代币无关的收益率，与是否有项目代币无关，因为各方之间存在着有机的直接价值交换。一方预先放弃价值以获得特定的用例，而另一方则通过提供资本或服务来获得价值回报。类似于web2中的现金流。

　　特定代币的收益率，必须直接从项目库中发行。确切的结构，无论是初始供应，通货膨胀，还是燃烧机制，都由持有人或创始人决定。代币特定收益率有助于持续的循环供应，稀释持有人。如果没有代币，就不可能控制和分配代币特有的收益率。类似于web2中的营销和/或客户获取成本。

　　下面是对两个主要收益率类别的流动情况的深入了解:

　　与代币无关的收益率

　　主要有4种类型的代币-agnostic收益率：

• 　　网络质押费用：将代币委托给或运行验证者，验证者确保和节制区块链中间件，包括区块链和web3基础设施

• 　　借贷：提供代币并允许其他人借用代币

• 　　流动性供应：提供代币并允许其他人交易/使用它

• 　　对手方流动性：承担 “交易 ”的一方，如做空波动率，并根据结果赚取收益或损失本金

　　流动性准备具有很高的本金价格风险，因为无常的损失会放大潜在的本金价值损失。此外，鉴于LPs在另一资产的价格增长时购买了较便宜的资产，流动性供应的总回报潜力是有上限的。贷款的收益率上限往往是最低的，然而它们更容易预测。贷款人也很容易受到借款人违约的影响。通过作为LP或作为对手方的流动性，存在套利者或有利可图的对手方获得部分存入的本金的风险。

　　收益率属性：收益率是由需求和供应决定的。用户越想进入一个用例，资本部署者的利率就越高。收益率获得机制没有唯一性，例如，过度抵押贷款收益率的获得和分配方式在不同平台上大致相同。各平台的收益率也大致相同。

　　与代币无关的收益率是通过事件（如交易）或时代（如区块）实现的，并且可以通过直接成为资本部署者，或持有对协议现金流有要求的项目代币来获得。

　　不可知代币收益率的例子使用价格稳定的本金的代币不可知收益率

• 　　贷款：将USDC存入AAVE并从借款人那里获得可变的利率

• 　　流动性供应：向Uniswap提供USDC-DAI流动性并赚取交换费

• 　　对手方流动性：将USDC存入出售ETH看跌期权的Ribbon，或向做市商出售外来衍生品的Cega。

　　使用价格波动本金的代币预知收益率

• 　　网络质押：将ETH押给验证人，通过基本费用和小费赚取网络费用，或者将LPT委托给协调人，通过转码服务赚取费用并获得ETH奖励。

• 　　借出：将BTC或ETH借给Euler，从借款人那里赚取可变利率

• 　　流动性供应：向Uniswap提供ETH/UNI流动性

• 　　对手方流动性：购买GLP，在充当对手方流动性的同时赚取交易费

　　通过协议收益分配的代币预知收益率

　　尽管与DeFi用例没有直接联系，但向代币持有人分配费用也提供了收益机会。

• 　　投入SUSHI以赚取平台互换费

• 　　将BTRFLY换成rlBTRFLY，赚取平台费用的ETH收益率

• 　　投入GMX以赚取平台交易费以及esGMX奖励

　　代币不可知收益率的具体案例

　　坏的案例：一个用户将价值1000美元的1个ETH存入一个去中心化的期权库。该用户在一周内被宣传为52%的年利率。该用户赚取了0.01个ETH，因为该期权在价外到期，但ETH的价格在该时间段内下跌了25%。以美元计算，该用户的投资组合价值现在已经下降了24.3%。代币agnostic的收益率仍然容易受到负总收益的影响。在这种情况下，价格风险变成了现实。

　　坏的案例：一个用户将500美元的USDC借给了一个借款人，该借款人以其价值1000美元的NFT作为抵押。在贷款结束时，借款人拒绝偿还贷款，因为NFT现在价值250美元。尽管没有受到价格风险的影响，但仍有可能亏损。在这种情况下，对手方违约风险变成了现实。

　　好的案例：一个用户将USDC存入AAVE借贷池，并从其1000美元的存款中获得5%的收益。年底实现的收益为5%。

　　好的案例：一个用户在Arbitrum的Uniswap中提供1000美元的DAI-USDC流动资金。年底实现的回报率为5%。

　　代币的具体收益率

　　有三个主要的代币特定收益率：

• 　　代币持有人的奖励：向入股或持有同一代币的人提供收益率（通常是DeFi或基于治理的项目）。

• 　　参与性奖励：向正在使用项目的人提供收益率

• 　　网络定投收益率：向为区块链中间件的正常运行做出贡献的验证者和/或委托者提供收益率（第一层或web3基础设施项目）。

　　产量属性：代币的具体收益率取决于具体的项目，因此实现的收益率会有很大的不同。随着时间的推移，收益率的累积是完全假设的，并以项目的代币价格计价。收益率只有通过从一方卖给另一方才能实现。因此，实现收益率有一些基本假设，如在公开市场上出售的能力，零价格变动，以及基础机制的正常运作。有时，特定的代币收益率通过大量排放稀释代币价值，或作为一个失败的项目结构的通货膨胀机制，促成了项目的衰落。其他时候，项目特定的收益率有助于引导真正的需求，最终导致一个繁荣的网络。

　　特定代币收益率的例子

　　使用价格稳定的本金的特定代币收益率

• 　　参与性奖励：将稳定币存入Compound并赚取COMP美元代币，或将稳定币对流动性存入新的DEX并赚取本地代币，或因早期参与网络而赚取空投。

　　使用价格浮动本金的代币特定收益率

• 　　代币持有人的奖励：将CRV锁定为veCRV，以获得更多的权力和奖励，或者，将$APE作为赌注，以赚取更多的$APE代币。

• 　　参与性奖励：早期参与网络赚取空投，或者，将wBTC/renBTC存入Curve，赚取$CRV奖励

　　具体案例

　　糟糕的案例：一个用户购买并押注了100个$MOON代币，并开始在一年内赚取50%的年利率（以$MOON计价）。该用户现在有150个$MOON代币。然而，这一年开始时$MOON的价格是1美元，到年底时跌至0.5美元。用户的投资组合价值从100美元下降到75美元。为了实现损失，该用户将所有代币卖到市场上，滑点为10%，获得67.5美元。虽然宣传的收益率是50%，但总收益率实际上是-32.5%。理论上，如果$MOON的价格保持不变，用户以零滑点卖出，用户的收益率将是50%。宣传的收益率导致了对风险的误解。在这种情况下，价格风险和流动性风险成为现实。

　　好的案例：一个用户将资金存入Optimism上的AAVE借贷池，并获得了$OP代币。到年底，该用户赚取了5%的APY的$OP代币，并在常规借贷收益率的基础上，向市场出售了5%的回报。

　　好的案例：用户押注1,000美元UP（假设代币价值1美元），获得20%的APY排放。在年底，$UP代币价格升值500%，因为该项目已经获得了强大的牵引力，并分配了强大的收入。用户现在拥有1200个$UP代币，价值6000美元，收益6倍。

　　综上所述，下面是一张图表，比较了两种主要的收益率类型和更深的影响。

　　与代币无关的收益率一般来说更容易预测，但总是有较低的回报潜力：在淘金热中出售铁锹比挑选一种升值1000倍的金属要容易得多。误解风险在针对代币的收益率中是最大的，Bancor和一般的2池收益耕作就是例子。Bancor在机制运作时使收益率具有吸引力，但在机制不运作时却造成了灾难性的结果--波动性在用于支付无常损失的积极的BNT铸造之前。特定代币的收益率相当于在淘金热中发现了金属，并通过在公开市场上出售这些金属来实现收益。这些收益只有在另一方愿意成为买家的情况下才有可能，同时，随着人们发现更多相同的金属，单位价格会有下行压力。

　　什么是收益耕作（Yield Farming）？

　　收益耕作是相对于风险的产量最大化的行为，主要通过市场的低效率。

　　像Yearn Finance这样的收益聚集者，通过耕种特定项目的代币，为他们的存款人实现价值最大化的策略，这反过来又伤害了上述项目的代币持有人。Yearn USDC金库有一个特殊的策略，将USDC美元存入星际之门，养殖STG美元以提供流动性，并将STG美元倾倒在市场上，以便向金库储户返回收益。这就是所谓的$STG代币持有人的稀释压力问题。这个过程可以被描绘成利率最大化。

　　还有一些新的收益率聚集器，专注于不同类型的收益率耕作行动，这些类别可以分为三个主要桶。

　　利率套利--以利率x借入资产，并将资产借给其他地方，以赚取高于利率x的收益。或者，持有现货量x，做空等价物，以赚取资金利率差。

　　杠杆收益率--借入一项资产，将其转换为另一项资产，以提高生产率，从而提高整体收益率。

　　Delta-Neutral策略--对冲掉基础资产的价格风险，以获得对收益率本身的唯一暴露。

　　收益率耕作策略举例汇率套利

• 　　抵押一项资产，在AAVE上以2%的价格借入USDC，并存入Ribbon/Maple/TrueFi等低抵押贷款平台，以获得10%以上的收益

• 　　在AAVE上借入DAI，并存入dAMM，通过dAMM原生代币特定奖励赚取盈余

• 　　一个现金和携带的金库，做多现货，做空perps，收取资金利率

　　杠杆质押

• 　　存入BTC，为sAVAX借入AVAX，然后重复。

• 　　通过递归的ETH借贷和指数合作的质押来提高stETH的收益。

　　Delta-中性策略

• 　　GMX之上的流动性聚集层，接受USDC的单边存款

• 　　通过做空来对冲GLP价格风险的金库

　　一般来说，利率套利和杠杆盯盘收益率都包含相对较高的清算风险，例如，许多用户在stETH脱离其理论挂钩时被套牢。鉴于新的收益率往往来自于新的未经实战检验的平台，跨平台的利率套利收益率可能包含非常高的智能合约风险。就delta-neutral farming而言，不能保证对冲机制能完美抵消价格风险（风险包括清算，衍生品价格与现货价格的偏差）。

　　对于存在的收益率类型的全面细分，请随时查看链接的电子表格。

　　鉴于对收益率情况的深入了解，有哪些事情需要考虑？

　　这篇文章的一个特别灵感是Twitter上正在进行的 “真实收益率 ”的叙述（例子线程：DeFi Edge, Miles Deutscher）。大多数 “真实收益率 ”可以归类为通过提供两个主要的主要代币中的任何一个获得的代币无关的收益率。虽然看到项目根据真实的用户活动产生费用是令人鼓舞的，而且有一些现金流相当有利可图的例子，但 “真实收益率 ”是一种危险的说法，因为考虑到一般的反射性，广告的年利率可以迅速改变。如果一个协议的使用量减少，不仅收益率会下降，而且公众的负面看法会导致卖出压力，因此总回报率会变成负数。

　　另一个值得深思的问题是，协议是否应该首先分配收益，因为通常情况下，在项目的早期阶段获得的收入应该重新投资于增长。已经达到成熟阶段的协议非常少，如果有的话。此外，在加密货币中，任何与产量有关的东西都有效地吸引了农民，因此很容易因炒作而优化短期价格收益，而不是长期基本面。虽然这可能具有挑战性，但了解创始人的动机和意图可以更好地表明一个项目是否在为长期发展做准备。

　　可探索的收益率机会

　　贷款给NFT持有者（价格稳定或本金波动，代币无关的收益率）。鉴于NFT抵押品的相对波动性，向借款人放贷的收益率可能非常有利可图。每月的平均贷款年利率在30-50%之间浮动，在借款需求高涨的时期可以达到三倍之高。

　　贷款人可以找到同时以DAI或ETH定价的报价。主要风险是抵押品价格下跌导致的借款人违约风险，以及抵押品被收购后的非流动性风险。较高的年利率补偿了较高的NFT风险。

　　NFT流动性供应（价格波动的本金，代币不可知的收益率）。对于追求风险的收益率的农民来说，如果NFT的价格保持不变，在NFT上提供流动性是相对相当有利可图的。目前有两个主要平台可以探索。NFTX和Sudoswap。

　　NFTX允许用户在提供双面流动性的同时，对NFT进行单面曝光。截至11月21日，几个引人注目的集合有两位数的流动性供应年利率，包括Mooncats, Miladies, Squiggles和Forgotten Runes。Sudoswap允许用户设置自己的曲线和费用。

　　其他机会

• 　　在Goldfinch（非加密货币借款人重点）或Maple（加密货币原生机构）上进行低抵押贷款

• 　　在新的EVM链上提供稳定币对的流动性，以赚取桥接者、农民和实验者的交易费

• 　　在新的借贷平台上通过平台存款和借贷赚取排放代币

• 　　通过$GLP和Gains Network的DAI金库等代币充当对手方流动性，赚取交易费

• 　　通过Alkimiya对冲或货币化区块空间的稳定现金流的溢价

• 　　通过存入Opyn的Squeeth Crab Vault做空波动性并赚取收益率

　　在加密货币中，风险偏好与收益率和总回报潜力直接相关。上升空间越大，下降空间就越大。最重要的一点是，用户被赋予了可选择性，我们设想，随着更多基元和机会上链，更多样化的收益率来源将继续增长。