SEC打擊Crypto，最終會是什麼結局？

SEC 訴 Crypto

　　我在三月份寫道， 「一條不會出錯的經驗法則是，所有的 Crypto 交易平台都在犯罪，如果你幸運的話，你的交易平台只是在犯一些程式性的罪」，就像這樣：

　　1. 你的交易平台在美國是否運營非法證券交易平台？至少 SEC 的觀點是，美國的每個 Crypto 交易平台都是非法的。你可能持不同觀點——許多 Crypto 交易平台的高管持不同觀點，我們將在下文中討論更多爭論——但實際上，如果你在交易 Crypto，你就不能對嚴格遵守美國證券法太過膽怯。

　　2. 你的交易平台是否在竊取所有客戶的資金？有些是，還有些不是。如果你是客戶，這是你最應該關心的事情。

　　這些事情並不是特別相關，畢竟每個 Crypto 交易平台都在違反美國證券法。「我不應該把我的錢交給那些人，因為他們違反了美國法律。」這確實是一個合理的立場，可以讓你免於遭受許多 Crypto 災難，但這也會讓你完全無法交易 Crypto。

　　昨天，SEC 起訴了全球最大的 Crypto 交易平台 Binance 及其創始人趙長鵬，指控其運營非法證券交易平台。今天，SEC 起訴了美國最大的 Crypto 交易平台 Coinbase Inc.，指控其運營非法證券交易平台。

　　Crypto 交易平台與 SEC 的衝突主要有兩種情況。一種較好的情況是，你因為運營非法證券交易平台而陷入麻煩。今年四月，SEC 起訴了 Bittrex Inc.，指控其涉嫌運營非法證券交易平台；對 Bittrex 案件的任何合理解讀都表明，類似的案件將針對 Coinbase 和 Binance 展開。在 SEC 看來，光是作為一個 Crypto 交易平台就已經違法了。

　　另一種糟糕的情況是，你因為竊取資金而陷入麻煩。去年 12 月，SEC 起訴了一家大型 Crypto 交易平台 FTX Trading Ltd.。這篇文章是 SEC 對 FTX 的控告。我完全相信，SEC 認為 FTX 在美國運營了一個非法的證券交易平台。但是在控告中幾乎沒有提及這個問題。因為其他事情太多了。FTX 據稱竊取了所有資金，當交易平台竊取了所有資金時，SEC 就會關注這一點。當它沒有竊取所有資金時，SEC 就會關注非法證券交易平台的問題。

　　因此，關於本周案件的一個問題是：SEC 起訴 Coinbase 和 Binance 是因為它們是 Crypto 交易平台，還是因為它們是糟糕的 Crypto 交易平台？SEC 的主張究竟是「你讓人們交易 Crypto，但我們認為這是非法的」，還是「你讓人們交易 Crypto 並竊取他們的錢」？

　　對於 Coinbase 來說，我認為答案是顯而易見的。就 Crypto 交易平台而言，Coinbase 非常遵紀守法。它是一家美國公開上市公司，註冊於德拉瓦州，在納斯達克上市。它在 2021 年通過直接上市的方式上市，向 SEC 提交了廣泛的披露檔。其財務報表由德勤會計師事務所審計。它的商業模式似乎是從客戶那裡收取資金，用這些資金購買 Crypto，並將這些 Crypto 安全地保管在以客戶名字命名的地方。我對任何 Crypto 參與者都不敢妄下結論，我以前也犯過錯誤，但我的印象是 Coinbase 不會竊取資金。

　　事實上，SEC 對 Coinbase 的控告非常枯燥，完全集中在 Coinbase 未註冊為證券交易平台的事實上。同樣，在 SEC 看來，每個 Crypto 交易平台都在違反美國證券法。但是 Coinbase 禮貌地並且相對無害地這樣做。雖然不是完全無害——「Coinbase 的未註冊行為剝奪了投資者的重要保護措施，包括 SEC 的檢查、記錄保存要求以及防止利益衝突的保障措施，」SEC 表示——但相對而言還是無害的。

　　對於 Binance 來說，答案更有趣。就 Crypto 交易平台而言，Binance 在守法程度上算是中規中矩。它沒有透露總部資訊，並且構建了一系列令人困惑的實體以避免監管。（SEC 引用其合規總監 2018 年的話說，「我們不希望 Binance.com 受到任何監管。」）與 FTX 類似，Binance 擁有自己的 Token，名為 BNB；它擁有自己的關聯交易公司；它為美國客戶（Binance.us）和其他地區客戶（Binance.com）提供分別的平台。今年三月，它被美國商品期貨交易委員會起訴，主要是因為允許美國大客戶（高頻市場製造商，如 Jane Street 和 Tower Research）通過其海外關聯公司在 Binance.com 交易平台進行交易，儘管商品期貨交易委員會的控告中也提到了恐怖主義資金的問題。

　　而且，SEC 對 Binance 的控告中也包含了一些 Binance 從事不當行為的指控。Binance 擁有一些關聯的做市商，包括 Sigma Chain AG 和 Merit Peak Ltd.，據稱這些公司受趙長鵬控制，它們在 Binance.com 和 Binance.us 上進行交易。SEC 暗示它們參與了可疑的活動：

　　「例如，截至 2021 年，至少有 1.45 億美元從 BAM Trading（即 Binance.us）轉入 Sigma Chain 帳戶，另外有 4500 萬美元從 BAM Trading 的信託公司 B 帳戶轉入 Sigma Chain 帳戶。從該帳戶中，Sigma Chain 花費了 1100 萬美元購買一艘遊艇。」

　　以及：

　　「從 2019 年 9 月至 2022 年 6 月，由趙長鵬擁有和控制的交易公司 Sigma Chain AG（以下簡稱 Sigma Chain）在 Binance.US 平台上進行了洗錢交易，人為誇大了 Crypto 資產證券的交易量。」

　　還有更一般的指控：

　　「SEC 還聲稱趙長鵬和 Binance 控制著平台客戶的資產，允許他們混合客戶資產或根據自己的意願轉移客戶資產，包括轉移到趙長鵬擁有和控制的實體 Sigma Chain。」

　　但 SEC 在這些指控上並沒有過多展開，大部分對 Binance 的控告與對 Coinbase 的控告相同：指控 Binance 運營著一個對美國客戶開放並上市了被視為證券的 Crypto 交易平台，但未在美國註冊為證券交易平台。我傾向於將昨天的訴訟視為對 Binance 的認可。SEC 以及此前的商品期貨交易委員會對 Binance 進行了認真調查，並寫了一個 136 頁的控告檔，列舉了所有壞事，但它所發現的只是 Binance 運營了一個 Crypto 交易平台。

　　儘管這兩個控告的論點大部分相同，Coinbase 和 Binance 的態度卻截然不同。其中關鍵的法律問題在於，Binance 和 Coinbase 上市的 Crypto Token 是否屬於證券。如果它們屬於證券，那麼很可能 Coinbase 和 Binance（以及 Bittrex 和其他所有交易平台）都在非法運營證券交易平台；如果它們不屬於證券，那一切就沒問題了。Coinbase 意識到這是一個潛在的風險，並建立了委員會和程式來思考和減輕風險。SEC 會對 Coinbase 的控告中寫道：

　　鑒於至少一些 Crypto 資產是由一群可以確定的人或推廣者提供、銷售和分發的，在 2018 年 9 月左右，Coinbase 公開發佈了《Coinbase Crypto 資產框架》，其中包括一個供 Crypto 資產發行者和推廣者填寫的上市申請表格，以使他們的 Crypto 資產在 Coinbase 平台上可用。

　　Coinbase 的上市申請要求發行者和推廣者提供有關其 Crypto 資產和區塊鏈專案的資訊。它特別要求提供與對 Crypto 資產進行 Howey 測試相關的資訊。

　　此外，在 2019 年 9 月左右，Coinbase 和其他 Crypto 資產企業共同創立了「Crypto Rating Council（CRC）」。CRC 隨後發佈了一個分析 Crypto 資產的框架，該框架「提煉出一系列旨在明確回答 Howey 測試的四個要素的是與否的問題」，並為 Crypto 資產分配了從 1 到 5 的分數，其中 1 表示「資產幾乎沒有或沒有與投資合同相一致的特徵」，而 5 表示「資產具有很多與證券處理相一致的特徵」。

　　在宣佈 CRC 的成立時，Coinbase 表示：「儘管 SEC 發佈了有用的指南，但任何給定的 Crypto 資產是否屬於證券最終需要進行實質性的分析。」

　　這些回答非常負責，儘管美 SEC 不同意 Coinbase 的結論，並對該過程提出異議。

　　從 2019 年底到 2020 年底，Coinbase 在 Coinbase 平台上可交易的 Crypto 資產數量翻了一番，2021 年再次翻了一番。在此期間，Coinbase 將高風險得分的 Crypto 資產添加到了 Coinbase 平台上。換句話說，為了實現 Coinbase 平台的指數增長和提高自身的交易利潤，Coinbase 做出了戰略性的業務決策，將 Crypto 資產添加到 Coinbase 平台上，即使它意識到這些 Crypto 資產具有證券的特徵。

　　與此同時，Binance 的出色首席合規官描述了他對 Binance 在美國上市的證券 Token 進行實質性分析的方式：

　　正如 Binance 的首席合規官在 2018 年 12 月坦率地對另一位 Binance 合規官所說，「我們在美國操作著一個未經許可的證券交易平台。」

　　Coinbase 聘請了很多律師進行了大量分析，撰寫了許多清單，以確信自己在美國合法運營著 Crypto 交易平台。而 Binance 的態度是「顯然這在美國是非法的，啊好吧。」SEC 完全同意 Binance 的觀點。

　　這對 Coinbase 來說可能是件好事：它能夠通過法庭將自己描繪成一個遵守法律的好角色，而 Binance 看起來像一個無視法律的壞角色；Coinbase 可能會贏得與 SEC 的爭議，而 Binance 可能會輸。但我不得不說，到目前為止，Binance 的做法似乎更明智。（當然，不要寫下來等等）Binance 注意到在美國運營 Crypto 交易平台是非法的，並且還做了最小化和隔離其在美國風險的措施：它在美國擁有相對較少的客戶，並且似乎將大部分業務保持在美國之外。Coinbase 則全力以赴，試圖在美國運營一個合法且符合監管要求的 Crypto 交易平台，而現在 SEC 表示這是不可能的。如果 SEC 是正確的，那麼對於 Coinbase 來說還剩下什麼呢？

SEC 訴 Crypto：什麼是證券？

　　好的，讓我們討論 SEC 案件的基本理論，我們之前在 SEC 起訴 Bittrex 時已經討論過：

　　1. 如果你經營一個在美國提供證券交易的交易平台，你需要將其註冊為證券交易平台並在 SEC 進行註冊。

　　2. Binance 和 Coinbase 提供證券型 Token 的交易。

　　3. 他們沒有將他們的美國交易平台註冊為證券交易平台。

　　4. 問題接踵而至。

　　第一點比較微妙；例如，有一些股票交易場所並未註冊為證券交易平台，儘管它們根據其他規定已在 SEC 進行註冊。但從 SEC 的角度來看，重要的是證券交易平台的規定是為了保護投資者。特別是，它們往往要求將通常在 Crypto 中合併的三個關鍵職能——匹配買家和賣家的交易平台、代理經紀人以代表客戶進行交易的經紀人和實際移動資金和證券的結算所——進行分離。在股票市場上，你可以在 Robinhood 的網站上下訂單購買紐約證券交易平台的股票，而存管機構 Depository Trust Co. 將保管股票並結算交易。在 Crypto 市場中，你可以在 Coinbase 的網站上下訂單購買 Coinbase 上的 Crypto，Coinbase 保管 Crypto 並結算交易。

　　但這裡的主要觀點是第三點：Crypto Token 是否是證券？SEC 的基本觀點是，大多數 Crypto Token——不是所有，BTC 除外，但其中大多數——在美國法律下屬于證券。Coinbase 的觀點當然是，其中許多 Token 不是證券。在此問題中，問題的關鍵在於列出的一些熱門 Crypto Token——SEC 引用了一系列 Token，包括 Solana 的 SOL、Cardano 的 ADA、Polygon 的 MATIC、Filecoin 的 FIL、Decentraland 的 MANA、Algorand 的 ALGO、Axie Infinity 的 AXS 和 Voyager Digital 的 VGX——它們是否屬於證券。

　　美國證券法將「證券」定義為包括但不限於任何「股票」、「利潤分享協議的股權證明」、「預組織證書或認購證書」、「可轉讓的股份、投資合同、[或] 投票信託證書」。其中最通用的術語是「投資合同」，美國最高法院在一起 1946 年著名的 SEC 訴 W.J. Howey Co. 案中對其進行了解釋：

　　「根據《證券法》，投資合同是指一份合同、交易或計畫，根據該合同、交易或計畫，一個人將他的錢投資於一個共同企業，並且由推銷者或協力廠商的努力來帶來收益，不管企業中的股份是以正式證書還是以在企業中使用的有形資產的名義利益的形式來體現。這樣的定義能夠實現強制要求對「我們商業世界中屬於證券普遍概念的許多類型工具的全面和公平披露」的法定目的。它體現了一種靈活的、而不是靜態的原則，一種能夠適應那些試圖利用他人的錢承諾利潤的無數和多樣的計畫的原則。」

　　「投資者提供資金並分享收益和利潤；推銷者管理、控制和經營企業。因此，反映投資者利益的安排涉及投資合同，而不管此類合同所採用的法律術語是什麼。」

　　「測試的關鍵是該計畫是否涉及在共同企業中投資金錢，並且預期利潤完全來自他人的努力。如果該測試得到滿足，那麼無論企業是投機性還是非投機性，無論是否存在具有或不具有內在價值的財產的銷售，都是無關緊要的。」

　　這就成為了「Howey 測試」，法院會詢問是否存在（1）投資金錢（2）在共同企業中（3）預期獲利（4）僅僅來自他人的努力。SEC 至少從 2017 年以來一直主張，大多數 Crypto 企業符合這一描述。

　　例如，我們來看看 Solana。Solana 是一個運行 Crypto 應用的區塊鏈；它的原生 Token 稱為 SOL。以下是 SEC 對 Solana 的解釋：

　　「SOL」是 Solana 區塊鏈的原生 Token。Solana 區塊鏈由 Solana Labs, Inc.（以下簡稱「Solana Labs」），一家總部位於三藩市的德拉瓦州公司於 2018 年由 Anatoly Yakovenko（以下簡稱「Yakovenko」）和 Raj Gokal（Solana Labs 的現任 CEO 和 COO）創立。根據 Solana 的官方網站 www.solana.com 的說明，Solana 區塊鏈是一個建立去中心化應用程式（dApps）的網路，由一個平台組成，旨在通過使用一種共識機制提高區塊鏈的可擴展性並實現高交易速度。

　　根據 Solana 的官方網站，SOL 可以被「抵押」在 Solana 區塊鏈上以獲得獎勵，並且在 Solana 區塊鏈上提出交易時必須「銷毀」一定微小數量的 SOL，這是區塊鏈上原生 Token 的常見功能，用於通過密碼學分散式帳本防止惡意用戶通過無限數量的提出交易來「垃圾郵件」區塊鏈。

　　Solana Labs 出售 SOL 以籌集資金來構建 Solana 生態系統：

　　Solana Labs 公開表示，它將將來自私募和公開 SOL 銷售的收益集中存放在其控制的綜合 Crypto 資產錢包中，並將使用這些收益為開發、運營和市場行銷 Solana 區塊鏈進行資金支援，以吸引更多用戶使用該區塊鏈（潛在地提高對 SOL 的需求和價值，因為希望與 Solana 區塊鏈進行交互的人需要使用 SOL）。例如，在與 SOL 的 2021 年私募銷售相關聯時，Solana Labs 公開表示將使用投資者的資金用於：（i）聘請工程師和支持人員以幫助發展 Solana 的開發者生態系統；（ii）「加速吸引下一個十億用戶進入 Crypto 領域的市場就緒應用程式的部署」；（iii）「建立一個孵化工作室，加速在 Solana 上構建的去中心化應用程式和平台的開發」；以及（iv）建立一個專門面向 Solana 生態系統的「風險投資部門」和「交易台」。

　　Howey 測試：

　　1. 投資者投資了金錢嗎？是的，SOL 是以貨幣形式出售的，用於籌集 Solana 的資金。

　　2. 是否存在共同企業？是的，Solana 是一個企業；它是一個與 Ethereum、Cardano 等競爭的區塊鏈生態系統，旨在吸引使用者。

　　3. 是否存在獲利預期？是的，人們購買 SOL 是希望其價格上漲，並且確實上漲了。

　　4. 利潤是否來自他人的努力？是的，SOL 之所以上漲，是因為其推銷者和開發者將 Solana 打造成了一個受歡迎的區塊鏈，正如他們所說的那樣，增加了對 SOL 的需求。

　　這通常是一個複雜的問題。大多數大型 Crypto 區塊鏈在某種程度上都是分散的；Solana 的增長不僅依賴於 Solana Labs 的努力，還依賴於協力廠商用戶和開發者的努力，他們喜歡使用它。對於某些 Crypto Token 來說，可以合理地認為人們購買 Token 並不是出於預期獲利的投資，而是用於在區塊鏈上進行交易的支付；SOL 是人們在 Solana 區塊鏈上運行程式和交易時使用的「燃料」，如果你將 SOL 購買為純粹的「實用 Token」，那麼可以說它不是證券。大多數 Crypto 既具有實用價值又具有投資價值，使分析變得複雜。

　　此外，即使你將 SOL 作為投機投資購買，也不清楚你購買它是否是為了分享基礎企業的利潤。你的思考過程可能是「如果我購買 SOL，其他很多人也可能購買 SOL，它的價格會上漲，我就能賺錢。」這並不真正是預期從「他人努力」中獲得利潤；這是預期從投機狂熱和網路迷因中獲得利潤。我們昨天談到過 Dogecoin，它是一個玩笑性的 Crypto Token，人們公然承諾對建立生態系統不採取任何行動；人們購買 Dogecoin 是因為他們認為其他人會購買 Dogecoin。我認為這意味著 Dogecoin 不是證券；一個純粹無意義的 Token 涉及的「他人努力」不足以使其成為掙錢（顯然，例如，Beanie Babies 也不是證券）。而且，即使 Crypto 專案確實承諾通過努力、生態系統和辛勤工作的傑出開發者，很多人購買 Token 可能也是出於同樣的純粹追求數字上漲的原因，就像他們購買 Dogecoin 一樣。

　　但我喜歡用股票的角度來看待 Crypto 和證券，因為大多數 Crypto Token 在某種程度上很明顯地是某個基礎技術企業的股票類比。在 Solana（以及 Cardano、Polygon 等）中，基礎業務是一個平台業務，一個用於構建應用程式的區塊鏈生態系統，主要是金融服務類應用程式，用於交易 Crypto。每個購買 Token 的人在某種寬鬆的意義上都是該企業的准股東。他們以與傳統股東相同的方式獲得回報：通過股票回購。Crypto 中股票回購的術語是「銷毀」：

　　此外，Solana Labs 行銷稱其「銷毀」（或銷毀）SOL 是其「通縮模型」的一部分。正如 Yakovenko 在 2021 年 4 月 14 日在 gemini.com 上發表的一篇名為「Solana（SOL）：將 Crypto 擴展到大眾」的文章中所解釋的那樣，「Solana 的交易費用以 SOL 支付並且被銷毀（或永久銷毀），作為減少總供應量從而保持 SOL 價格穩定的通縮機制。」根據 Solana 官方網站的解釋，自 Solana 網路推出以來，SOL 的「總當前供應量」已通過交易費用的銷毀和計畫的 Token 減少活動減少。這種以「通縮機制」作為 Solana 網路的行銷手段銷毀 SOL，合理地讓投資者認為他們購買 SOL 具有潛在盈利的可能性，因為存在一種內置機制來減少供應量，從而增加 SOL 的價格。

　　在對 Binance 的控告中，SEC 引用了趙長鵬對 Binance 自己的 BNB 的銷毀機制的描述：

　　事實上，在 2019 年 7 月 9 日，趙長鵬在 YouTube 上的一次採訪中描述了 Binance 計畫中的 BNB 銷毀，他表示「我們在白皮書中承諾的一個好處是每個季度我們將使用 20% 的利潤以市場價值購買並銷毀 [BNB]，我們將銷毀高達 1 億枚 Binance 幣。基本上是所有可用幣的一半，從財務上來說，它與股利在經濟上的作用方式相同。」

　　我的意思是，我會說它的作用類似於股票回購，但當然，股利和股票回購本質上是等價的。關鍵是，股東——抱歉，Token 持有者——在 Crypto 專案中通過購買並銷毀 Token 分享該專案的利潤，這與股票回購的運作方式完全相同。

　　理解 Crypto 經濟學的一種方式是，Crypto 構建了一種新的銷售前景良好的技術和金融企業股票的方式，而不將其稱為股票。例如，如果你要啟動一個 Crypto 交易平台，並且希望籌集資金，你可以去找投資者並向他們提供你企業的股票。如果企業表現良好，將會有很多利潤（來自向客戶收取交易費），你將與投資者分享這些利潤。但是這存在問題：

　　1. 如果向公眾出售股票，你將需要向 SEC 進行註冊。

　　2. 如果向大型風險投資機構出售股票，他們將需要向 SEC 進行註冊，或者找到 SEC 註冊的豁免規定。

　　3. 無論哪種方式，你可能需要向投資者提供一些有關企業的財務資訊才能獲得他們的資金。

　　4. 你的股東可能希望獲得投票權、持續的財務披露等，這是習慣性的，也往往是法律規定的。

　　或者，如果你要啟動一個 Crypto 交易平台，可以去找投資者，並向他們提供你企業的 Token。如果企業表現良好，將會有很多利潤（來自向客戶收取交易費），你將通過購買並銷毀 Token 與投資者分享這些利潤。這非常不錯：

　　1. 如果向公眾出售 Token，你可以聲明它們不是證券，並且無需向 SEC 進行註冊。

　　2. 如果將 Token 出售給大型風險投資機構，他們可以聲明它們不是證券，並自由轉售。

　　3. 你將撰寫白皮書來銷售 Token，不一定需要提供大量財務或運營細節。

　　4. 你可以賦予 Token 任何你想要的權利。

　　我有些不公平。我在描述一種純粹的監管套利；Binance 的 BNB——或 FTX 的 FTT——是由一家公司發行的純粹的股票替代品，用於籌集運營其集中式業務的資金。但許多 Crypto 並不完全像這樣；在某些項目中，人們真正地懷著建立無任何公司所有的去中心化生態系統的理想主義，銷售 Token 可以成為創建和資助專案的一種方式，這種經濟模型與股東所有的公司確實非常不同。但大部分時間，Crypto 生態系統似乎是由相當集中化的團隊建立的，Token 則以新興技術公司的股票或類似股票的形式銷售，由有潛力的團隊發起的。

　　你可以看出為什麼 Crypto 領域的人們喜歡這種方式，它結合了監管套利和一種令人興奮的新潮流理念。你也可以看出為什麼 SEC 不喜歡這樣，SEC 對「許多通過向他人承諾利潤而利用他人資金的無數和多變方案」瞭若指掌。SEC 是被套利的監管機構，而且它對此並不滿意。

SEC 訴 Crypto：現在怎麼辦？

　　理論上講，有幾種可能的結果：

　　1. SEC 獲勝，Crypto 在美國基本上被禁止。在美國，你仍然可以購買 BTC、ETH 和 Dogecoin，因為它們不屬於證券，但是其他任何 Crypto 專案可能都會被視為證券，不能在美國交易。Crypto 衰落並消亡，所有人都轉向人工智慧。SEC 通過扼制 Crypto，以一種緩慢的復仇方式殺死了它。

　　2. 除此之外，Crypto 在其他地方發展興旺，美國只是錯過了。Crypto 被證明是具有極大世界變革和價值的，而美國卻落後了。或者它被證明是一種奇特的金融產品，你可以在歐洲交易，但在美國卻不行，就像二元期權或差價合約一樣。無論如何，它在國外繼續存在，但在美國無法發展。

　　3. SEC 獲勝，然後某些現有 Crypto 公司、新的 Crypto 參與者和傳統金融服務公司找到了符合美國證券法規的 Crypto 交易途徑。大家都會努力工作，說「好吧，Solana 將開始提交年度報告和經過審計的財務報表」，人們將建立與 SEC 註冊並與清算機構和經紀公司等分開的 Crypto 交易平台。這似乎非常困難，因為 SEC 顯然對容納任何 Crypto 項目都不感興趣。我不會坐在這裡告訴你「這就是 Crypto 公司如何將其 Token 註冊為證券的方法」。毫無疑問，Coinbase 一直在努力找出解決方法——他們一直在向 SEC 施壓，希望得到允許的規定，但到目前為止，運氣不太好。但我想這總是有可能的。

　　4. SEC 失敗，法院會說「什麼，不，這些東西都不是證券」，Crypto 將繼續在美國交易，而不受太多證券監管。

　　5. 國會（或未來的 SEC）介入改變規則，說「嗯，當然，根據現行法律，所有這些東西在技術上都是非法的，但是這樣扼殺創新太瘋狂了，所以我們將制定新規定，允許在美國進行受監管的 Crypto 交易。」

　　我不知道我會押注哪種結果。最後一種結果是 Crypto 行業希望看到的，而且國會也確實有意願來制定 Crypto 法規。

　　但我想說的是，SEC 顯然押注在第一種結果上。這就是為什麼它現在提起這些案件的原因，FTX 和許多其他大型 Crypto 公司崩潰之後，Crypto 價格下跌之後，風險投資家已經轉向人工智慧之後。對於 SEC 來說，這些針對 Binance 和 Coinbase 的案件是高風險案件：

　　Coinbase 和 Bitcoin 是具有良好的律師和遊說團隊的大型資金充裕的公司，他們有資源和動力與 SEC 進行戰鬥到底，並且確實有合理的法律觀點。SEC 可能會輸，但它正在戰略性地最大限度地提高勝算。我曾在二月份寫道：

　　「當 Crypto 受歡迎並呈上漲態勢時，如果你是一個說「不，我們必須停止這一切」的監管機構，那你勢必非常掃興。投資者希望把他們的錢投入上漲的東西，他們為你的阻止而感到憤怒。政客們喜歡上漲的東西，並舉行聽證會，討論你如何扼殺創新。Crypto 創始人富有並且受歡迎，他們在推特上批評你，得到很多贊和轉發。你自己的監管員工，他們關注他們下一份私營部門工作，希望成為 Crypto 創新的領導者，而不僅僅是禁止一切。

　　當 Crypto 價格下跌，許多項目陷入欺詐和破產時，你可以說「我早就告訴過你們」。人們對監管或者說關停的渴望更強了。一個被起訴的破產 Crypto 公司的創始人可以說「你扼殺了創新」，但沒人在意。」

　　這是 SEC 正在進行的賭注，現在我們將看到它是否正確。