深入解析Liquity协议：从代币经济学到去中心化挑战

　　部分准备金制度解析

　　部分准备金制度是一种允许银行放贷金额远超其实际持有准备金的制度。准备金率是银行必须留存的客户存款的最低比例，剩余部分可用于放贷。这种制度使银行能够通过贷款创造货币，因为新的贷款会产生新的存款并扩大货币的供应。那么，这个系统如何成为庞氏骗局呢？实际上，这个系统依赖于持续增加的新存款来维持运转，类似于庞氏骗局，当银行没有足够的存款流入（新的存款无法支付提款需求）时，系统崩溃，就会发生银行挤兑。

　　准备金率（由美联储设定）通常为 10%，但在撰写本文时（2023 年 3 月中旬）竟然为 0%。这意味着理论上，银行只需 1 美元存款就可以凭空创造无限量的货币。尽管这个系统对全球经济很重要（因为它刺激需求），但它对我们熟知和使用的稳定币构成了多方面的威胁。

　　USDT 、 USDC 、 BUSD 、 TUSD 和 USDP —— 这些都是加密领域中头部的中心化稳定币，他们的总市值约为 1230 亿美元，约占全球加密货币市值的 10%。这些稳定币的背书大部分来自于存放在某处银行账户中的美元。重点来了？关键词是“银行账户”，这意味着这些存款同样受制于可能随时崩溃的部分准备金系统。最近（2023 年 3 月 10 日），Silicon Valley Bank（SVB）倒闭，这是美国第二大银行倒闭事件，在加密市场引起巨大震动。因为 USDC 稳定币的发行方 Circle 约有 8% 的准备金存在 SVB，导致 USDC 一度跌至 0.88 美元，比美元平价低 12%。

　　若非 FDIC（联邦存款保险公司）的介入，USDC 8% 的准备金将会凭空消失，进而导致 USDC 的真实价格降至 0.92 美元，可以想象这会对 USDC 持有者（包括 DeFi 资金池、机构和散户投资者等）造成多么严重的后果。读到这里，你可能会想，“但是，不是还有很多去中心化的稳定币可以替代 USDC 吗？比如 FRAX 和 DAI。”问题在于：这些所谓的“去中心化”稳定币其实并没有那么去中心化，因为它们的大部分准备金来自于中心化稳定币。例如，MakerDAO 的 DAI 稳定币约 35% 由 USDC 支持，而流通中的 FRAX 稳定币也有相当大一部分由 USDC 支持。

　　Ignas | DeFi Research 在 Twitter 上指出：我们发现 $USDC 的背书是银行持有的现金，只不过...银行实际上并没有持有这些现金。/ Twitter

　　当我们提到 DeFi 时，通常会认为它是一个完全平行的金融体系。但既然加密行业的目标是彻底摆脱传统金融系统（TradFi），为什么 DeFi 还会如此依赖这个它想要脱离的体系呢？

　　Liquity 协议简介 —— 去中心化稳定币的解决方案

　　Liquity 协议应运而生，它是一个真正的去中心化稳定币发行商，不受任何银行风险影响。该协议利用 Ethereum 的安全性，使用 $ETH 作为抵押品在 Ethereum 区块链上铸造稳定币 $LUSD (与美元挂钩）。这意味着 $LUSD 完全由 $ETH 支持，而 $ETH 可以说是加密货币中最优质的抵押品之一。

　　除了提供去中心化稳定币，Liquity 协议还提供完全免息贷款、高资本效率，以及其稳定币的丰厚收益。

　　Liquity 协议的代币经济学 - 深度剖析

　　Liquity 协议采用双代币经济模型：$LUSD 是协议发行的原生稳定币（native stablecoin），$LQTY 则是用于激励协议某些功能采用的代币，同时也是生态系统中的价值捕获代币。稍后我们将详细介绍这两种代币。

　　Liquity 协议：解析 Trove 和稳定池

　　Trove 是 Liquity 协议的核心组成部分。它们促进了抵押债务头寸（CDPs）的创建。简单来说，用户可以存入 $ETH 代币作为抵押品，并铸造 Liquity 的稳定币 $LUSD。你可以将 Trove 理解为 Liquity 版本的 MakerDAO 金库，但有一些细微差别。

　　首先，Liquity 的 Trove 只接受 $ETH 作为抵押品。这是因为协议的主要目标是：

• 保持价格稳定‍‍‍
• 保持去中心化
• 保持抗审查能力

　　$ETH 在这些方面是理想的抵押品。

　　其他主要的稳定币发行者，如 MakerDAO 、 Abracadabra Money 、 Inverse Finance 和 QiDao 提供多种抵押品选择，这使他们能够扩大规模（发行更多的稳定币），但相应地也带来了一些问题：

• 牺牲价格稳定性，因为抵押品可能高度波动且链上流动性低，这增加了形成坏账的风险。由于流动性不足，清算可能无法执行，或者由于价格的突然下跌，清算不再具有经济可行性。
• 牺牲了去中心化，因为一些底层抵押品可能存在中心化的特征（例如，如果抵押品是 USDC 或 USDT）。因此，这些协议通常需要提高最低抵押率（保持抵押品水平健康，以防止价格突然下跌导致坏账或为清算提供足够时间），这降低了它们的资本效率。相比之下，Liquity 的 Trove 仅接受 $ETH 作为抵押品，可以将抵押率降低至 110%（因为 $ETH 相对于大多数其他 DeFi 代币波动性较小，且链上流动性充足）。

　　简而言之，这意味着每存入价值 1.1 美元的 ETH 代币作为抵押品，就可以借入 1 个 LUSD。这使得 Trove 具有极高的资本效率，因为你可以用较少的抵押品承担更多的债务。

　　为了更好地理解这一点，我们可以看下 MakerDAO。大多数 MakerDAO 金库的最低抵押率约为 170%，这意味着每存入 1.7 美元的抵押品，只能铸造（借入）1 个 $DAI 稳定币。

　　第二，可能也是最重要的一点，Liquity 协议的 Trove 允许无息借贷，即你无需支付任何利息就可以用你的 $ETH 代币作为抵押获得贷款。

　　大多数稳定币发行商（如前面提到的那些）通常对债务收取浮动利率，范围从几个百分点到更高，这降低了开设债务头寸的吸引力。不仅利率本身具有威慑作用，而且其可变性使得利率高度不可预测。

　　这种利率还会复利（随时间快速累积），这也增加了清算的风险（通常会导致抵押品净损失几个百分点，因为要向清算人支付清算罚金），因为你的债务相对于抵押品的价值随时间增加（假设你的抵押品价格相对稳定或完全稳定）。

　　不过，Liquity 协议确实会收取一次性借款费用，费率在 0.5% 到 5% 之间浮动。虽然通常费用为 0.5%，但文章稍后会解释为什么费用会变化。

　　这个一次性借款费用在开设 Trove 时会被添加到债务中，并在用户关闭 Trove 时支付。值得注意的是，主要的稳定币发行商，包括 Abracadabra Money 和 QiDao，也采用这种费用结构。对于希望开设债务头寸的用户来说，这是一个更好的选择，因为它是一次性费用，长期来看成本明显低于浮动利率。

　　第三，也许是 Liquity 的借贷机制唯一的主要缺点，就是借取的 $LUSD（即债务）的最低金额是 2000 $LUSD。

　　这意味着至少需要向协议存入价值 2200 美元的 $ETH 抵押品。此外，协议会从所承担的债务中保留 200 $LUSD（原因将在文章后面解释），只有在用户关闭 Trove 时才会返还。

　　最后，Liquity 协议不受 DAO 治理，其智能合约完全不可变。

　　这与 Trove 有何关联？在像 MakerDAO 这样的系统中，$MKR（Maker 的辅助代币）用于治理协议，并可用于对一些关键事项进行投票，例如改变关键参数如利率、最低抵押率，以及上架新抵押品类型。

　　这种系统有什么缺点？首先，它并不总是去中心化的。一些“巨鲸”可能会积累大量的治理权力来影响决策，使其有利于自己（而不是以协议的最佳利益进行投票），而且治理投票的参与率通常很低。其次，这些系统可能被闪电贷操纵。最后，这些治理提案通常需要很长时间来制定、讨论和最终执行。此外，依赖一个需要人为治理的系统可能并不高效，因为他们可能无法掌握做出明智决策所需的全部信息。

　　相比之下，Liquity 这样的系统，协议完全由算法治理 —— 这些算法不可操纵、经过实战检验，利用透明的区块链数据对协议进行最适当的调整。具体来说，与 Trove 相关的费用由这些算法根据市场条件调整（稍后文章中会有更多介绍）；其次，协议的不可变性意味着不能引入任何利率或新的抵押品类型，最低抵押率也不能更改。尽管这样的系统在去中心化方面可能是最佳的，但在安全性和可扩展性上可能会付出一些代价。由于 Liquity 的智能合约是不可变的，代码中的任何漏洞或缺陷都无法更改。同时，用户对抵押债务头寸的不断增长的偏好也可能无法得到满足，从而阻碍了原本可能出现的创新。如果系统是可变的，可能会更好地适应这些变化。

　　在你刚刚读到的所有内容中，有一点可能会让你印象特别深刻：极低的最低抵押率。你可能会想，110% 的抵押率肯定不安全，会大大增加产生坏账的风险（进而导致 $LUSD 稳定币的价格不稳定）。

　　这种担心或许适用于使用传统清算系统的其他稳定币发行商。

　　但 Liquity 通过采用一个创新概念 —— 稳定池，实现了一个最先进的清算系统。

　　它是这样运作的：

• $LUSD 稳定币的持有者可以选择将他们的 $LUSD 代币存入池中。
• 当任何 Trove 的抵押率降至 110% 以下时，任何人都可以发起交易来清算该 Trove，并获得该 Trove 0.5% 的 $ETH 抵押品和用户开设 Trove 时设置的 200 $LUSD。

　　这确保了清算过程始终有经济激励。这一点非常重要，因为如果抵押品的价值低于债务，用户就没有动力偿还债务、获取等值的抵押品和清算奖励。

　　清算人如何知道 Trove 何时抵押不足？Liquity 使用链上价格预言机来确定 $ETH 的价格，从而判断哪些 Trove 可以被清算。这些预言机主要由 Chainlink 提供，备用预言机则由 Tellor 提供。下面的图片（截自 Liquity 的文档）描述了在何种情况下会使用备用（Tellor）预言机来提供 $ETH 价格信息。

　　现在你了解了清算是如何启动的。但债务会怎么处理呢？清算启动后，Trove 的未偿还债务实际上通过稳定池中的 $LUSD 存款来抵消（销毁）。然后抵押品被协议没收并返还给稳定池。通过这种方式，稳定池存款人按比例获得被清算 Trove 的 $ETH 抵押品，其名义价值（在清算时）比用于销毁 Trove 债务的 $LUSD 高出约 9%（数学上来看，如果考虑到给予清算人的 0.5% 的 $ETH 抵押品，计算结果为 9.45%，但由于 $ETH 的波动性，平均为 9%）。这意味着将 $LUSD 存入稳定池总是有利可图的，因为 Trove 将始终保持超额抵押状态。

　　值得注意的是，稳定池还受到 Liquity 的辅助代币 $LQTY 的进一步激励，使得存款到稳定池变得更具吸引力。

　　总体而言，将 LUSD 存入稳定池的激励机制主要是非常具有竞争力的稳定币收益率（年化利率，APR），这一收益由清算过程中获得的 ETH 抵押品以及额外$LQTY 的发行组成。

　　但如果稳定池中的 $LUSD 不足以清偿某个借贷仓位的债务怎么办？不用担心，开发者已经考虑到了这种情况。在这种情况下，欠债和抵押品会被均匀分配给所有其他未关闭的借贷仓位。虽然乍看之下，这对持有未关闭仓位的用户似乎不利，但实际上在清算时，其他仓位都会获得净收益（当然，随着时间推移，$ETH 的价格可能下跌，届时情况可能就不再如此）。

　　下图，取自 Liquity 的文档，展示了债务和抵押品在所有其他 Trove 之间重新分配的例子。

　　然而，由于稳定池中的存款足够充裕，协议从未使用过这种次级清算模式，而且我认为在未来，协议使用这种次级清算模式的情况也不会经常发生。它只是为了应对最坏的情况而设立的备用机制。

　　如上图所示，大部分（在撰写本文时约 65%）的 $LUSD 稳定币被存入稳定池中，因为这是目前 $LUSD 最主要用例。这可以归因于稳定池存款的年华利率非常高（见下图），月均约为 7.9%，年均约为 22%。这样的稳定币收益率非常难得。

　　即使当发放给稳定池的 $LQTY 激励开始减少并最终耗尽时，Trove 被清算时（当抵押率 < 110% 时）仍会有额外的 $ETH 抵押品可用，以激励用户存入稳定池。

　　如果这还不足以激励用户存入 $LUSD（比如存入稳定池的 APR 可能低于其他赚取 $LUSD 收益的机会），利用闪电贷的机器人（在一个区块内存入 $LUSD 以取消债务，并取出 $ETH）总是可以提供 $LUSD 流动性来清算 Trove。通过这种方式，系统不需要依赖用户将 $LUSD 存入稳定池，也不需要依赖次级清算机制（即在所有其他未关闭的借贷仓位之间分配债务和抵押品）来完成清算。

　　正如你在这里可以看到的，不仅协议中从未出现过坏账，而且所有清算都是无缝进行的，恰好在应该发生的时候（在 Trove 的抵押率降至 110% 以下时）进行。相比之下，MakerDAO 、 Abracadabra 和许多其他稳定币发行商在过去都遇到过清算问题，经常导致坏账和资不抵债的情况。一些协议如 MakerDAO 会铸造并出售他们的 $MKR 代币来弥补这些坏账，但你可以看到这是一个远不如 Liquity 的系统。

　　然而，Liquity 使用的这个清算模型也有一个潜在的风险：Chainlink 的喂价（你记得，Liquity 协议使用这些来进行清算）由一个 4/9 多重签名控制，可能受到操纵。不过，如前所述，如果 Chainlink 的喂价看起来可疑，就会使用 Tellor 作为备用。虽然这减轻了使用 Chainlink 带来的一些风险，但它确实留下了一个潜在的攻击向量（如果 Chainlink 和 Tellor 同时被操纵，可能是由于监管压力）。由于 Liquity 合约的不可变性，这个风险无法完全消除。

• Liquity 协议：解析恢复模式

　　恢复模式可以看作是Liquity协议的一种“备选且不理想的状态”，当所有借贷仓位的总抵押率低于150%时就会进入这个模式。恢复模式的主要目标是通过偿还债务或补充抵押品，将协议的总抵押率恢复到健康（安全）的水平，并增加稳定池中的 $LUSD 存款。

　　协议是如何实现这一点的呢？首先，协议会禁止任何无法提高系统总抵押率的用户开启新的借贷仓位。其次，为了鼓励用户开启新的借贷仓位以提升系统的总抵押率，协议将免收借款费用。第三，任何抵押率低于 150% 的借贷仓位都会被视为可清算的，这也会激励 $LUSD 持有者将资金存入稳定池，因为更多的清算意味着更高的收益。通过这些措施，协议能够同时提高总抵押率并增加稳定池的存款量。

　　虽然这个机制在市场或协议动荡时期很重要，但它只是一个短期运行的模式，一旦触发，通常只会持续很短的时间（事实上，这种模式仅启动过一次，且只持续了几分钟）。此外，协议触发该模式的可能性本身，反而能够有效防止系统真正进入这个状态。

　　值得一提的是，恢复模式下的清算机制与正常模式不同，但这部分细节你不需要深入了解。如果你感兴趣，可以阅读 Liquity 官方文档中对于恢复模式的详细介绍。

• Liquity 协议：维持 $LUSD 锚定机制

　　到目前为止，我们主要讨论了 Liquity 协议。现在，让我们把这些新获得的知识结合起来，了解 Liquity 的内在协议设计和算法是如何保持 $LUSD 稳定在理想的 $1 锚定（等值）的。

　　在继续之前，先介绍协议中的一个简单机制，叫做“赎回”。在这个过程中，任何人（通常是机器人）都可以从抵押率最低的借贷仓位中将 $LUSD 兑换成 $ETH。这意味着赎回本质上是另一种偿还部分或全部 $LUSD 债务的方式，赎回者有权获得该借贷仓位中相应比例的 $ETH 抵押品，扣除一小部分费用（费用范围为0.5%到5%，根据 $LUSD 的锚定情况进行调整；更多信息可参见相关内容），这些费用支付给协议。

　　举个例子，假设抵押率最低的借贷仓位有 400 $LUSD 的债务，当前 $ETH 的价格（为简单起见）是 $1。在这种情况下，我们设定赎回费用为 1%。现在，任何人都可以用 400 $LUSD 兑换价值 396 美元的 $ETH 代币。那么，价值 4 美元的 $ETH 去哪里了？这是支付给协议的 1% 赎回费用。为什么有人愿意从抵押率最低的借贷仓位进行赎回呢？我们会在接下来的几段中解释这个问题。

　　现在，让我们谈谈锚定问题。

• 情景一：$LUSD 的价格高于 1 美元。如何降低价格？

　　1）降低一次性借款费用

　　2） 激励用户借款（开启借贷仓位）和增加 $ETH 进行杠杆操作

　　3）当 $LUSD 价格高于 $1.1 时，用户被激励开启借贷仓位并“套现离场”，即借出 $LUSD 后，通过出售或兑换其他资产获利，然后退出操作。

　　让我们逐一分析这些策略。

　　1）协议使用算法来决定一次性借款费用。如果 $LUSD 的锚定价格高于 1 美元，借款费用通常会降低，鼓励用户开启借贷仓位，因为这样对他们来说成本更低（这就是为什么前面提到借款费用范围在 0.5% 到 5% 之间）。更多的借贷仓位被开启会增加 $LUSD 的供应量，从而压低价格；虽然增加 $LUSD 的供应量不会直接降低价格，但这会促使更多人出售他们新铸造的 $LUSD，从而带来价格下跌。

　　2）当 $LUSD 的价格高于 1 美元时，用户会被自动激励去开启借贷仓位并出售他们新铸造的 $LUSD。这样，他们可以用 $LUSD 换取更多其他稳定币，然后等到 $LUSD 价格恢复到 1 美元时再关闭他们的头寸，赚取之前通过出售 $LUSD 获得的差价。此外，看涨 $ETH 的用户（因此想增加杠杆）可以在 $LUSD 高于 1 美元时采取行动：他们可以开启借贷仓位，生成 $LUSD，出售这些 $LUSD（从而降低其价格）以换取更多 $ETH（由于 $LUSD 的价格高于预期，他们可以获得更多 $ETH），然后将这些 $ETH 再次存入仓位中（增加可借款的最大金额，因为抵押品增加了），再重复这个过程。

　　3）当 $LUSD 的价格高于 1.1 美元时，经济上讲，用户会倾向于用 $ETH 以最低抵押率（110%）生成 $LUSD，并通过出售这些 $LUSD 来获利（从而压低价格）。

　　情景二：$LUSD 的价格低于 1 美元。如何提高价格？

　　1）提高一次性借款费用

　　2）激励用户偿还债务（关闭借贷仓位）并减少 $ETH 杠杆

　　3）激励用户对抵押率最低的借贷仓位进行赎回

　　让我们逐一分析这些策略。

　　1）如果 $LUSD 价格低于1美元，借款费用通常会上调（请记住，借款费用是动态的，最高可达 5%），这样可以抑制用户开启新的借贷仓位，因为成本变高了。减少新借贷仓位的开启会确保更少的 $LUSD 被铸造和出售，防止 $LUSD 的价格进一步偏离锚定值。

　　2）当 $LUSD 的价格低于 1 美元时，用户会自动受到激励去关闭借贷仓位。那些已经开启借贷仓位但将债务保持在其他稳定币或其他投资中的用户，会被激励去回购 $LUSD（推动 $LUSD 价格回升）并偿还债务，因为这样对他们来说成本更低。此外，采取杠杆操作的用户可以通过回购 $LUSD（推动 $LUSD 价格回升）并偿还债务来解杠杆，因为这样做成本更低。

　　3）当 $LUSD 的价格低于 1 美元时，任何人都可以从抵押率最低的借贷仓位赎回 $ETH，这在经济上是合理的。任何人都可以购买 $LUSD（推动价格回升），并对最低抵押率的仓位进行赎回，赚取差价，因为赎回的 $ETH 价值高于他们购买的低于锚定值的 $LUSD。

　　以下是一张简明的图示，展示了 $LUSD 价格低于和高于锚定值的两种场景。如果你想更深入地理解 $LUSD 的锚定机制，我推荐阅读，“How to Leverage Credit to Make Money with AAVE and Tesseract？” 和 “The premium of resiliency？ Analysing LUSD's peg and liquidity strategy”，这两篇文章。

　　现在，还有一个关键变量需要讨论，它对于 $LUSD 保持锚定至关重要：流动性。

　　对于像 $LUSD 这样的稳定币，深度流动性（强大的市场深度）对于提升用户体验至关重要。充足的流动性可以确保用户在交易稳定币时享受较低的价格滑点和市场影响，同时有助于将稳定币的价格保持在接近理想的 $1 锚定值。

　　如上所示，Curve（领先的稳定币自动做市商）上的 $LUSD 池大约有 2500 万美元的流动性，并且池中的比例非常健康（池中并非主要由 $LUSD 代币组成）。

　　此外，Uniswap v3（另一个领先的稳定币自动做市商）上也有许多 $LUSD 的流动性池。

　　除了以太坊链外，$LUSD 在其他链上也拥有数百万美元的流动性（通过像 Celer 这样的跨链桥，可以将 $LUSD 跨链至以太坊的 L2 解决方案），例如 Arbitrum 和 Optimism。你可以在此处查看所有 $LUSD 的市场。

　　现在你已经了解了 $LUSD 保持接近 $1 锚定的强大算法、协议设计和其他相关因素。

　　最后，我们通过查看今年（2023年） $LUSD 的表现来总结这一部分内容。

　　正如你所看到的，$LUSD 的交易价格一直保持在接近锚定值的窄幅区间内，虽然在 $USDC 脱锚事件期间有一些波动，但值得注意的是它并没有严重脱锚，仅下跌了约100个基点（大约1%左右）。

• Liquity 协议：质押机制和 Grant 计划

　　正如你现在已经知道的，协议会收取所有产生的借款和赎回费用（借款费用以 $LUSD 计价，而赎回费用以 $ETH 计价）。然后，协议将这些费用按照原始形式分发给质押 $LQTY 代币的持有者，因此质押者会按其在质押池中的比例，分别获得 $LUSD 和 $ETH 的奖励。

　　如果你想了解如何质押 $LQTY 代币，可以在 Youtube 上观看 “How To Stake LQTY” 这个分步教程。

　　此外，协议还设立了一个名为 LiquiFrens 的 Grant 项目，旨在推动 Liquity 生态系统的发展。$LQTY 持有者治理该计划，他们实际上决定了哪些提案能够获得资助。

• Liquity 协议：前端运营解析

　　Liquity 与其他去中心化应用程序（dApps）的另一个关键区别在于，Liquity 不是自己运行前端。相反，Liquity 将这项工作外包给任何感兴趣的参与者。

　　还记得存入稳定池的用户会收到额外的 $LQTY 激励（代币发行）吗？任何为 Liquity 运行前端界面的人都可以从中获得一定比例的奖励；这个比例由“回馈率”决定。例如，如果一个前端运营者的回馈率是 99%，那么通过他们的前端，稳定池用户每获得 100 个 $LQTY 代币，运营者就会获得 1 个 $LQTY 代币。

　　上图展示了一些受欢迎的前端运营商。目前，总共有64个前端在为Liquity协议运行。如果一个国家的服务器关闭了？没问题。政府法规禁止在另一个国家运营这些前端？也没问题。这就是将系统分布到多个前端的好处。

　　最棒的是什么？有些前端运营者非常无私，不收取任何费用（回馈率为100%），这意味着作为稳定池的存款者，你可以获得最大的 $LQTY 收益。

• Liquity 协议的代币分配和解锁机制

　　$LUSD 代币没有最高供应量限制，因为这些代币是基于 $ETH 抵押发行的，而协议并未设置接受 $ETH 抵押以铸造 $LUSD 的“上限”。

　　然而，辅助代币 $LQTY 有一个固定的最大供应量，设定为 1 亿（100,000,000）枚代币。这意味着当 $LQTY 代币的发行结束后，代币持有者不会面临稀释的风险。

　　$LQTY 代币的发行从协议上线日（2021年4月5日）开始。

　　下方展示了 $LQTY 代币的分配情况（供应量）。

　　从上图中可以看出，高达 57.6% 的$LQTY 供应量分配给了投资者、团队和顾问（本质上是内部人员），这一比例远高于行业标准。

　　6.1% 的供应量被预留给了 Liquity AG 基金会（法律实体）。这部分 $LQTY 分配目前在稳定池中产生收益。该分配及其收益为之前提到的LiquiFrens资助计划提供资金支持。‍

　　正如上方的 Bubblemaps（可以在此了解更多关于该平台和这些气泡代表的内容）所示，许多外部拥有账户（EOAs，基本上就是钱包）持有大量的 $LQTY 代币（巨鲸），这增加了市场抛售和价格操纵的可能性。其中一个巨鲸甚至持有流通中的 $LQTY 供应量的10%。

　　目前，$LQTY 的分配中的归属和锁仓情况并不太重要，因为正如上文所示，$LQTY 的流通量已经非常高，接近 92%。目前，只有少量的团队解锁和稳定池的代币发行还未进入市场；这些发行将在 2024 年 3 月左右逐渐结束，如下图所示。

　　这对 $LQTY 的持有者和质押者来说是个好消息，因为他们不会进一步被稀释，同时对于价格走势也有积极影响，因为剩余未进入市场的 $LQTY 供应量很少。

• Liquity 价值创造和捕获机制

　　对于整个 DeFi 领域，Liquity 通过其去中心化、抗审查且具有强大韧性的稳定币创造了价值，同时避免了银行风险。撰写本文时，Liquity 是目前最接近真正去中心化和抗审查的稳定币项目。

　　这一特点吸引了部分去中心化自治组织（DAOs）的关注，例如持有大量储备资产的 OlympusDAO，导致像 Olympus 这样的 DAO 开始使用 $LUSD 作为可信的资产支持，如下图所示。

　　此外，Liquity 通过一个完全去中心化的协议创造了价值，允许 DeFi 用户开启高资本效率的、无利息贷款，这些贷款由稳定池保障——目前来看，这或许是 DeFi 中最优的清算系统。

　　这些贷款是无缝、即时且无需许可的，用户可以用 $ETH 抵押进行借贷，从而增加杠杆或获取其他加密资产的敞口、参与收益农业、享受税收优惠（与出售 $ETH 相比）等机会。

　　Liquity 还为那些希望通过稳定池赚取稳定币收益的 DeFi 用户创造了价值——这在协议与用户之间形成了一种共生关系，用户可以赚取被动收益，而协议则确保了系统中的所有资金（抵押品）的安全。

　　Liquity 的 $LUSD 稳定币通过其在 Ethereum、Optimism 和 Arbitrum 的 DeFi 生态中发挥的作用，进一步为用户创造价值。目前，用户可以将 $LUSD 存入 Yearn 金库赚取自动复利收益，作为 Angle 上的抵押品，在 Aave 和 Silo 上进行借贷，或者在 GearBox 上放大收益，此外还有许多其他应用。随着 $LUSD 被集成到更多的 DeFi 平台，更多功能也在不断涌现。

　　接下来谈谈协议的价值捕获。

　　正如之前提到的，协议会收取一次性借款和赎回费用，分别以 $LUSD 和 $ETH 计价，费用范围在 0.5% 到 5% 之间（通常接近较低的范围）。这些费用的 100% 都归 Liquity 协议所有，并全部分配给 $LQTY 质押者，因此 $LQTY 代币成为协议的价值捕获代币。

　　Liquity 的收入 vs 代币激励‍‍

　　如上图所示，即使在 2022 年严峻的加密熊市期间，Liquity 仍然持续产生收入并将其分配给 $LQTY 质押者。此外，随着 2023 年开启，协议的收入有所增加，这可能归因于我们目前正在经历的加密市场回暖。

　　然而，协议的运营也并非一帆风顺。从上图可以看到，过去一年中，协议每个月发放的 $LQTY 代币激励大多远超协议收入，某些月份的发放量甚至达到收入的10倍之多。

　　与其他一些稳定币发行商相比，Liquity 在效率方面表现欠佳，依赖更多的代币发放（激励）却带来了较少的收入。

　　这也表明，从长期来看，协议的可持续性可能存在潜在问题，因为 Liquity 无法在不影响代币持有者的情况下生成收入，发放代币会导致稀释效应以及潜在的价格下跌。此外，若不继续发放代币激励，协议可能根本无法产生可观的收入（这一点将在文章结尾进一步探讨）。

　　MakerDAO 的收入 vs 代币激励

　　正如上图所示，过去一年中，MakerDAO 几乎在没有发放任何 $MKR 代币激励的情况下，产生了所有的收入。

　　Abracadabra Money 的收入 vs 代币激励‍‍

　　虽然 Abracadabra 的效率远不如 MakerDAO，但它在大多数月份的收入仍高于其代币发放（激励）。

　　然而，正如上图所示，Liquity 在过去 30 天和 90 天内的收入增长率是最高的，分别达到了 676.3% 和 199.4%，相比之下，Maker 的增长率为 18.8%（30天）和 67.7%（90天），而 Abracadabra 的增长率为8.7%（30天）和60.3%（90天）。

　　最后，需要了解的是，Liquity 的收入产生并不是即时的，因为借款费用只有在用户关闭借贷仓位时才支付给协议，这需要时间。只有赎回费用是协议即时收到的。这两种费用（如前所述）都会以其原始形式（$ETH 和 $LUSD）分发，而不是用来回购并分发 $LQTY 给质押者，这可能导致 $LQTY 持有者或质押者未能充分捕获价值。

• 解析 $LQTY 的需求驱动因素

　　$LQTY 的需求与铸造 $LUSD 的需求高度相关。

　　正如下图所示，自去年（2022年）年中以来，开放的借贷仓位数量稳步增长。

　　然而，这一趋势可能是暂时的，因为协议的一些设计选择（这些设计使其锚定稳固且去中心化）可能会阻碍协议的可扩展性，从而影响 $LQTY 的需求。

　　主要问题包括：‍‍‍‍‍‍

• 最低 $LUSD 债务为2000，这让许多小型散户投资者望而却步
• 次级清算模型和恢复模式可能让部分用户对协议持谨慎态度
• 仅接受 $ETH 作为抵押品（这可能是 Liquity 可扩展性的最大问题）

　　鉴于我们正处于加密市场的回暖期（“加密春天”），这个阶段通常伴随着极端波动，我们可以预期更多的清算事件发生，进而带来更高的稳定池收益，这将转化为更多的 $LUSD 需求，继而推动上述循环重启，导致 $LQTY 需求增加。

　　目前，质押 $LQTY 的年平均收益率（APR）为7.33%，而最近一个月的年化收益率为（APR）8%，这是相当可观的收益（相较于其他 DeFi 代币的质押回报率），尤其考虑到这些收益全部来自协议生成的收入。

　　在撰写本文时，$LQTY 的市值也比 $MKR 低了3.19倍，显示出其未来增长空间巨大。

　　最后，虽然影响较小，但对 grant 计划的治理也是 $LQTY 代币的一个需求驱动因素。

• 关于 Liquity 协议及其未来的最终思考

　　总体来看，虽然 Liquity 已经打造了一个令人印象深刻的产品，并且实现了其他稳定币协议尚未达到的去中心化水平，但由于其合约的不可变性，协议可能会逐渐演变为一个仅存的代码库，因为无法进行创新或引入新产品。

　　在我看来，这是 Liquity 协议的一个生存风险，因为像 Raft Finance 这样的项目正在使用 Liquity 的代码（因此称之为“代码库”），开发出可以扩展的产品（或许不必牺牲 Liquity 所设定的去中心化水平），通过扩展抵押品种类（例如引入 $ETH 的 LSDs 和 $stETH）并不断创新和扩展产品范围，超越 Liquity 本身的能力。而 Liquity 团队并不打算进行这些扩展和创新。

　　此外，稳定币仍然锚定于不断贬值的美元（由于通货膨胀），随着像 Frax 的 FPI（与 CPI 挂钩、抗通胀的稳定币）这样的产品出现，像 $LUSD 这样的稳定币的应用场景可能会逐渐消失。

　　内部人士也获得了 $LQTY 大量供应量的分配。虽然这不会导致中心化（因为 $LQTY 并非治理代币），但确实使得 $LQTY 的流通供应部分集中在少数巨鲸钱包中，增加了市场抛售和价格操纵的风险。

　　最后，$LQTY 的代币发行存在可持续性问题，因为目前 $LUSD 的最大用途是存入稳定池，而当 $LQTY 的代币发行耗尽时，只有清算的多余 $ETH 抵押品会分发给稳定池存款者，收益的减少可能会抑制存款需求，进而降低 $LUSD 和 $LQTY 的需求。

　　个人而言，尽管我认为 Liquity 协议是稳定币去中心化和锚定稳定性的典范，但我对其未来感到担忧，因为它有可能会逐渐过时。另一方面，Liquity 的底层技术将在未来的 DeFi 中得到改进和推动，DeFi 的前景似乎非常光明。